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重磅 | 《汇中财富2020年投资报告》全球股市及私募股权基金篇

2020-10-16



主要资产类别之全球股市、私募股权基金




(一) 经济复苏进程将成影响全球股市核心变量


1、美国股市分析


下半年疫情对美股的影响继续弱化,经济复苏进程是更重要的变量。虽然当前美国疫情仍在延续,一阶拐点还未出现,经济活动重启依然面临着诸多挑战,但是我们认为阶段性的反复并不会改变下半年美国经济复苏的趋势,市场对此已有较为一致的预期,因而疫情对美股的定价在边际上将继续弱化。只要不出现颠覆性的变化,比如疫情完全失控导致市场预期逆转,那么经济复苏进程将接替疫情成为影响股市的核心变量,经济数据、企业盈利将成为市场关注的焦点。


在经济尚未完全重启情况下,三大股指持续反弹,纳指创出历史新高,股市和实体经济的分化进一步扩大。美股在流动性宽松的氛围中估值水平不断上升,但是上市公司的盈利改善尚需时日且不知力度如何,金融市场和实体经济之间的分歧不断加大。未来这种分歧如何演绎?是高估值向低盈利进行向下回归,市场出现二次调整,还是低盈利向高估值进行向上回归,金融市场等待着上市公司盈利改善?


我们认为,下半年美国经济复苏确定性较强、流动性宽裕局面不改,总体上有利于风险资产价值重估,市场风险偏好将维持在较高的水平,但估值水平明显偏离历史均值将引发股市阶段性回调,上升的斜率将显著放缓。当前标普500指数和纳指的PE为28.4倍和36.2倍,显著高于历史平均水平。


图1:美国三大股指PE估值

▲ 数据来源:东方财富Choice,数据截止2020年8月9日


2、中国股市分析


下半年国内流动性边际收紧,A股驱动因素将从流动性转向基本面驱动。由于经济的迅速修复、水灾导致的物价上涨以及杠杆率的快速上升,三季度货币政策进入观察期,利率中枢暂时难以进一步下台阶。但由于外部的不确定因素较多,如美国疫情何时出现拐点、美国大选前景不明,以及国内经济复苏较为脆弱,如就业市场短期难以恢复、海外疫情对出口的拖累三季度逐步显现等,我们预计货币政策边际收紧的程度有限。在通胀未出现大幅上升之前,流动性环境总体上仍偏宽松。


当前A股运行的阶段类似2006年三季度、2009年二季度、2012年四季度和2016年四季度,也就是从此前的流动性驱动逐渐转向基本面驱动。这四次后续行情的演绎基本可以分为两种情形,第一种情形是2006年三季度和2016年四季度之后,经济复苏金融股和周期股走强、大盘蓝筹股主导了行情;第二种情形是2009年二季度和2012年四季度之后,成长股尤其是科技、消费和医药股表现优异。


我们认为此次情况可能介于上述两种情形之间,更接近于第一种情形,即在盈利复苏的确认下,以银行、保险为代表的金融股,受PPI回升推动的石油石化、有色金属和煤炭等上游周期股,疫情和天气负面影响逐渐减弱的家电、旅游和酒店等可选消费股,有望继续走强。科创板和中小板等成长股的走势将受制于估值水平过高和流动性边际收紧。


表1:中国股市主要股指估值水平

▲ 数据来源:东方财富Choice

说明:1、时间区间为2010年8月1日至2020年7月15日,2、溢价率为当前估值相对于中位数高出的比例。




(二) 疫情对私募股权基金影响并非皆负面


疫情对国内股权投资市场的影响是全方位的,募资、投资、管理和退出等方面呈现新的变化。就今年一季度而言,疫情导致投资者出资意愿下降,私募股权基金募资难度增加;投资周期拉长,项目估值下降;退出数量下降,但以IPO方式退出的案例增加。对投资者而言,项目估值下降提升潜在投资回报率,在科创板、创业板上市退出的可能性更大,建议布局国家政策支持的科创类企业。


在经济下行压力增大和疫情冲击的共同作用下,私募股权基金募资难度上升。私募股权基金募资涉及多轮谈判、尽职调查、条款磋商、签约执行诸多环节,这些环节大部分需要在线下完成,疫情爆发导致募资难度增加、进度减缓。今年一季度,国内私募股权基金募集资金2071.58亿元,为2017年以来单季度最低,与2016年相当。


图2:私募股权基金募集数量与规模

▲ 数据来源:清科、私募通


疫情导致私募股权投资周期拉长、项目估值下降、投资阶段后移。投资机构与被投企业需要共同完成实地尽职调查、洽谈条款、签约执行等一系列必要环节,市场环境恶化和疫情爆发导致投资行为更加谨慎,表现为周期延长、投资金额下滑。今年一季度投资金额1103.67亿元,远低于近年同期水平。资金供给减少,对资产端产生不利影响,被投企业估值水平下降。投资机构的风险偏好下降,参与后期融资阶段的比例上升。


图3:私募股权基金投资数量与规模

▲ 数据来源:清科、私募通


以IPO形式退出的项目增多,但其他退出渠道不畅。今年第一季度,私募股权投资项目退出数量较去年同期下降10.1%,通过境内上市退出的数量为51家,其中24家在科创板上市,科创板上市退出案例数达到171笔,在以IPO形式退出案例中的占比接近一半。风险偏好下降、资金趋紧,买方更加谨慎,项目估值下降,卖方退出的意愿不强,加上疫情导致交易环节时间延长,以非IPO形式退出的数量显著下降。


图4:私募股权基金退出情况

▲ 数据来源:清科、私募通


监管层更加重视多层次资本市场建设,在科创板上市将成为私募股权基金的重要退出路径之一。截至2019年末,互联网等计算机运用、机械制造等工业资本品、原材料、医药生物、医疗器械与服务、半导体等产业升级及新经济代表领域是私募股权与创业投资基金布局的重点。资本品、计算机运用、其他金融和交通运输等行业在投金额排名靠前,合计占比68.11%。私募股权基金投向行业与科创板上市要求的行业重合度较高,是新经济的主要发展方向。


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